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Unternehmensbewertung

Wie berechnet sich ein Unternehmenswert?

Unter Fortführungsgesichtspunkten ist Grundlage jeden Bewertungsmodells das Kapitalwertmodell. Ein Kapitalwertmodell kapitalisiert bzw. diskontiert die aus einer Investition zukünftig zu erwartenden Einzahlungsüberschüsse (Dt) mit einem Kalkulationszinssatz (rEK) und ermittelt auf diese Weise einen Barwert. Im Fall eines Unternehmens als Investitionsobjekt, stellt der Barwert den Unternehmenswert (UW0) dar. Der Kapitalwert ist in diesem Fall als Bruttokapitalwert (BKW0) zu verstehen. 

Unter Zerschlagungsgesichtspunkten ist Grundlage der Bewertung der Erlös, der durch Versilberung des Unternehmensvermögens zu erzielen ist. Ergebnis ist der Liquidationswert.

Wann wird eine Unternehmensbewertung benötigt?

Bewertungsanlässe ergeben sich aus ganz unterschiedlichen Konstellationen. Nachfolgend dazu eine Auswahl:

  • Kauf und Verkauf von Unternehmen
  • Absicherung von Akquisitionsentscheidungen durch eine Fairness Opinion
  • Bestimmung von Erbteilen im Rahmen der Schenkung oder Vererbung von Unternehmen
  • Ermittlung des Pflichtteilsanspruchs im Erbfall
  • Ermittlung der steuerlichen Bemessungsgrundlage bei der Vererbung oder Schenkung von Unternehmen
  • Prüfung der Sanierungsfähigkeit von Unternehmen
  • Kündigung einer Gesellschaft durch den Gesellschafter
  • Einziehung von Gesellschaftsanteilen
  • Ausschluss von Gesellschaftern
  • Verschmelzung oder Spaltung von Unternehmen
  • Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen
  • Ehescheidung bei Zugewinnausgleich und Unternehmen im Ehegattenvermögen
  • Verifizierung von Beteiligungswerten und Geschäftswerten für Zwecke der Rechnungslegung
  • Ermittlung von Schadensersatzansprüchen bei einem Schaden am Unternehmen oder den Anteilen daran

Die aufgezählten Unternehmensbewertungsanlässe können gesetzlich angeordnet sein, durch Gesellschaftsvertrag für bestimmte Situationen vereinbart sein oder sich aus bestimmten Interessenslagen, etwa wie bei einem Unternehmenskauf, ergeben. Je nachdem sind spezifische Vorschriften zu beachten, die den Gang der Bewertungshandlungen bestimmen.

Für wen werden Unternehmenswerte ermittelt?

Bewertungssubjekt ist die natürliche oder juristische Person, in deren Interesse der Unternehmenswert ermittelt wird. In letzter Konsequenz ist eine natürliche Person Bezugspunkt einer Unternehmensbewertung. Werden Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber in einer ersten Stufe als Bezugspunkt und Interessenten der Bewertung – Stakeholder – betrachtet, dann stellt der Unternehmenswert den Enterprise Value dar. Der Enterprise Value kann durch Abzug des Wertes des verzinslichen Fremdkapitals – also der Ansprüche der Fremdkapitalgeber – in den Equity Value überführt werden. Der Unternehmenswert wird dann auch als Shareholder Value bezeichnet. 

Ein Unternehmen kann Bewertungssubjekt sein, wenn es als Käufer oder Verkäufer eines anderen Unternehmens auftritt oder wenn für Zwecke der Rechnungslegung bilanzierte Beteiligungswertansätze zu überprüfen sind. Aus der Bewertungsperspektive eines Unternehmens kann einer Unternehmensbewertung ergänzend die Funktion einer Fairness Opinion zukommen. Die im Rahmen der Bewertung zu berücksichtigenden Steuerwirkungen werden von der Betrachtungsebene der Bewertung beeinflusst. In einem Bewertungsgutachten ist somit immer auf das Bewertungssubjekt hinzuweisen.

Welche Verfahren werden zur Unternehmensbewertung verwendet?

Es gibt eine Vielzahl an Bewertungsverfahren, die sich für den jeweiligen Bewertungsanlass mehr oder weniger gut eignen. Folgende Verfahren lassen sich exemplarisch anführen:

  • Substanzwertverfahren
    • nach betriebswirtschaftlichen Regeln
    • nach steuerrechtlichen Regeln
  • Liquidationswertverfahren
  • Ertragswertverfahren
  • Discounted Cashflow Verfahren, unterschieden in 
    • WACC-Verfahren
    • Total Cashflow-Verfahren
    • Adjusted Present Value-Verfahren 
    • Equity Value-Verfahren
  • Multiplikatorverfahren, unterschieden in
    • Enterprise Value-Verfahren
    • Equity Value-Verfahren
  • Vereinfachtes Ertragswertverfahren
  • Stuttgarter Verfahren

Für M&A-Projekte erfreuen sich Multiplikator-Verfahren wegen ihrer vermeintlich einfachen Anwendbarkeit einer gewissen Beliebtheit. Ziel dieser Verfahren ist vor allem die Kommunikation eines gewünschten Verhandlungsergebnisses, also eines Kauf- bzw. Verkaufspreises, auf Basis einer Berechnung. Die Grenzpreisbestimmung kann ergänzend durch ein Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) erfolgen, wenn Finanzierungspartner von der Akquisition überzeugt werden sollen. DCF-Verfahren ermitteln tendenziell Marktpreise und werden deshalb von Beratungsunternehmen bei größeren Transaktionen eingesetzt. Substanzwertverfahren und das vereinfachte Ertragswertverfahren kommen für steuerliche Bewertungen zur Anwendung. Das Substanzwertverfahren als steuerlicher Mindestwert nach § 11 Abs.2 S.3 BewG, das vereinfachte Ertragswertverfahren als von der Finanzverwaltung verwendetes Verfahren, das dem Steuerpflichtigen optional für kleine Unternehmen zur Verfügung steht. Das Liquidationswertverfahren wird bei aktienrechtlichen Abfindungsverfahren als unter bestimmten Bedingungen maßgeblicher Mindestwert ermittelt. Ertragswertverfahren haben sich bei normenbasierten Abfindungsverfahren zur Ermittlung von Verkehrswerten bzw. Marktpreisen von Anteilen durchgesetzt, wenn der Kalkulationszinssatz durch das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt wird. In der Ausgestaltung mit individuellen Zielrenditen kommt das Ertragswertverfahren zur Bestimmung von Schadensersatzansprüchen oder von Entscheidungswerten zur Anwendung. Das Stuttgarter Verfahren ist heutzutage nicht mehr gebräuchlich, kann aber zu Anwendung kommen, wenn es als Bewertungsverfahren gesellschaftsvertraglich vorgegeben ist.

Welches Bewertungsverfahren ermittelt den richtigen Unternehmenswert?

Die obige Darstellung von Bewertungsanlässen zeigt, dass das Informationsbedürfnis und die Handlungsspielräume der Beteiligten einer Unternehmensbewertung ganz unterschiedlich sein können. Es gibt damit nicht den richtigen Unternehmenswert, sondern nur zweckadäquate Unternehmenswerte. Man spricht deshalb vom Zweckadäquanzprinzip der Bewertung. Damit soll nicht der Eindruck erweckt werden, Unternehmenswerte wären beliebig. Stellt man sich eine Abfindungssituation für einen Kleinaktionär vor, dann ist bereits nachvollziehbar, dass der hierfür zu ermittelnde Unternehmenswert, der auf die einzelne Aktie verteilt wird, ein anderer sein wird, als wenn ein Investor das gesamte Unternehmen erwerben und in seinen Konzernverbund eingliedern möchte. Hier spielt also die Bewertungseinheit und die Einflussmöglichkeiten auf die Unternehmenszukunft eine wertbestimmende Größe. Ein Multiplikatorverfahren soll einen akzeptablen und verhandelbaren Preis bestimmen, ohne den Anspruch zu verfolgen, einen von aktuellen Marktkonstellationen unabhängigen Wert zu berechnen. Im Ergebnis gibt es nicht „den“ richtigen Unternehmenswert, sondern nur Unternehmenswerte, die das Zweckadäquanzprinzip im jeweiligen Fall beachten.

Welche Datenbasis wird für eine Unternehmensbewertung benötigt?

In rein finanzieller Hinsicht sind Unternehmen Organisationen zur Produktion von Gewinnen. Renditeerzielung und Wachstum ist die Grundlage allen Wirtschaftens. Ein Bewertungsverfahren, das als Entscheidungsgrundlage dienen soll, muss diese Zielsetzung berücksichtigen. Den Substanzwert- oder Liquidationswertverfahren kann deshalb für die Unternehmensbewertung keine primäre Aufgabe zukommen, wenn die Fortführung des Unternehmens angestrebt ist. Deshalb muss ein zielorientiertes Unternehmensbewertungsverfahren zukünftig erwartbare Gewinne verarbeiten, womit die Grundlage eines Unternehmenswertes beschrieben ist. Grundlage einer Unternehmensbewertung ist damit eine Planung zukünftig erwartbarer Gewinne des zu bewertenden Unternehmens, die an den Anteilseigner ausgeschüttet werden können. Die zur Ermittlung der bewertbaren Ausschüttungsbeträge erforderliche Unternehmensplanung ist gemäß IDW S1 Tz. 27 für eine ordnungsgemäße Unternehmensbewertung als integrierte Unternehmensplanung zu erstellen. Da Planergebnisse mit zunehmendem Planungshorizont ungenauer werden, werden Unternehmensplanungen nach der 2-Phasen oder 3-Phasen-Methode aufgebaut. Einer relativ präzise geplanten Detailplanungsphase schließt sich in der 2-Phasen-Methode der Barwert eines nachhaltig gleichbleibenden – unendlich und uniform –Ergebnisstroms an (Ewige Rente). Die 3-Phasen-Methode enthält zwischen Detail- und Fortführungsphase (Ewige Rente) noch eine Konvergenzplanungsphase, mit der ein eingeschwungener Ergebniszustand modelliert werden soll.

Welche Bedeutung kommt einer Vergangenheitsanalyse bei der Unternehmensbewertung zu?

Prognosen betreffen die Zukunft und sind deshalb naturgemäß unsicher. Um als Gutachter eine Unternehmensplanung beurteilen der entwickeln zu können, bietet sich die Analyse der Ergebnisse an, die das Unternehmen bisher erzielen konnte. Die Beschäftigung mit der vergangenen Ertragslage, regelmäßig in Form der letzten 3 bis 4 Jahresabschlüsse, führt zu einem Verständnis des Geschäftsmodells und seiner entscheidenden Werttreiber und Erfolgsgefahren. Eine Bereinigung der Ergebnisse der Vergangenheit um außerordentliche Ergebniseinflüsse soll ein nachhaltiges Ergebnis ermitteln, welches bei unveränderten Rahmenbedingungen grundsätzlich auch in der Zukunft zu erwarten sein sollte. Für normenbasierte bzw. rechtsgeleitete Unternehmensbewertungen ist eine umfassende Vergangenheitsanalyse unverzichtbarer Bestandteil eines Bewertungsgutachtens. Soweit die zu analysierenden Jahresabschlüsse nicht geprüft sind, ist den Finanzdaten eine erhöhte Aufmerksamkeit zu widmen. Das heißt nicht, dass mit der Unternehmensbewertung eine Jahresabschlussprüfung einhergehen würde.

Warum ist für eine Unternehmensbewertung eine Branchenanalyse erforderlich?

Eine Bäckerei ist so lange erfolgreich, bis auf der gegenüberliegenden Straßenseite eine Aral-Tankstelle mit Backshop öffnet. Die bestehende oder entstehende Konkurrenzsituation hat somit Einfluss auf die zu erwartenden Gewinne aus einem Unternehmen. Die Berliner bestandshaltenden Immobiliengesellschaften haben seit Einführung des Mietendeckels Rückgänge der Mieterträge zu verzeichnen, weswegen als Reaktion darauf Instandhaltungs- und Renovierungsprogramme, sowie Erweiterungsinvestitionen anpasst bzw. gestoppt wurden. Änderungen der regulatorischen Rahmenbedingungen greifen somit unmittelbar in das Geschäftsmodell eines Unternehmens ein. Damit liegt es auf der Hand, dass für eine Unternehmensplanung ein Verständnis des Marktes und seiner Einflussgrößen erforderlich ist. Eigentlich eine Selbstverständlichkeit. Unternehmen agieren nicht unabhängig, sondern sie sind in die jeweiligen Branchenverhältnisse eingebettet. Eine Unternehmensplanung ohne Branchenanalyse zu erstellen oder zu analysieren ist deshalb mit einem Hausbau zu vergleichen, der ohne Fundament ausgeführt wird. Zwangsläufig zum Scheitern verurteilt.

Welche Bedeutung hat der Bewertungsstichtag?

Der Bewertungsstichtag trennt bewertungstechnisch die Vergangenheit –Vergangenheitsanalyse – und die Zukunft – Planungsphase – des Unternehmens. Bei normenbasierten Bewertungsanlässen wird der Bewertungsstichtag durch das Gesetz vorgegeben. Bei vertraglichen Bewertungsanlässen regelt der Gesellschaftsvertrag den Bewertungsstichtag. Bei Unternehmenskäufen wird der Einbezug bewertungsrelevanter Ausschüttungen durch den vertraglichen Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs bestimmt. Der Stichtag bestimmt somit zunächst, welche zukünftigen Ausschüttungen Eingang in den Unternehmenswert finden.

Darüber hinaus bestimmt der Bewertungsstichtag als Zeitpunkt einer Maßnahme, sei es ein Hauptversammlungsbeschluss oder der Abschluss eines Kaufvertrages, den Umfang berücksichtigungsfähiger Informationen. Für rechtsgeleitete Bewertungsanlässe wird die Informationsabgrenzung des Bewertungsstichtags durch die Wurzeltheorie (BGH v. 17.1.1973) beschrieben. Damit ist festgelegt, welcher Umfang an Kenntnissen für die Bewertung verwendet werden darf. Insbesondere rechtsgeleitete Bewertungen finden häufig für Stichtage in der Vergangenheit statt. Der Bewerter hat sich in diesem Fall bei der Bewertung hinsichtlich seiner Kenntnisse auf diesen Zeitpunkt zu beziehen und Erkenntnisse nach dem Stichtag auszublenden.

Wie wird der Kalkulationszinssatz für eine Unternehmensbewertung ermittelt?

Der Kalkulationszinssatz setzt sich aus einem risikofreien Basiszinssatz und einem Risikozuschlag zusammen. 

Im Ergebnis muss der Kalkulationszinssatz, um als solcher bezeichnet werden zu können, die Laufzeit und das Risiko des zu bewertenden Unternehmens äquivalent spiegeln. Das Äquivalenzprinzip ist ein tragendes Element der Unternehmensbewertung, denn diese stellt einen finanzmathematischen Vergleich zwischen dem Unternehmen und der Alternativrendite – den Kalkulationszinssatz – dar. Der Vergleich von Äpfeln und Birnen ist deshalb tunlichst zu vermeiden.

Für Entscheidungswerte im Sinne eines Grenzpreises soll der Unternehmenswert für das Bewertungssubjekt ermittelt werden, der bei einer Unternehmensübertragung maximal bezahlt werden kann, ohne die Vermögenssituation des Bewertungssubjekts zu verschlechtern. Da die Gestaltungsspielräume einzelner denkbarer Unternehmenskäufer hinsichtlich des geplanten Geschäftsmodells ganz unterschiedlich sind und die Risikoaversion des Einzelnen unterschiedlich ist, sind auch die Risikozuschläge unterschiedlich. Ertragswerte der klassischen Prägung verwenden somit individuell bestimmte Risikozuschläge.

Für Abfindungswerte in dominierten Verhandlungssituationen, in der Regel normenbasierten Bewertungsanlässen, fordert die Rechtsprechung intersubjektiv nachprüfbare Kalkulationszinssätze. Die Bewertungspraxis verwendet in diesen Fällen zur Berechnung des Risikozuschlags das Capital Asset Pricing Model (CAPM). 

Der Risikozuschlag ist hier marktmäßig objektiviert, womit das Ziel der Ermittlung von Verkehrswerten verfolgt wird. Erreicht wird die Objektivierung, indem die Marktrisikoprämie mit einem unternehmensindividuellen Risikofaktor für das operative Risiko, dem Betafaktor, multipliziert wird. Über Unlevern und Levern des Betafaktors wird das Verschuldungsrisiko des zu bewertenden Unternehmens im Kalkül berücksichtigt. Das CAPM rührt aus der Welt der DCF-Verfahren, wird jedoch in der Bewertungspraxis ebenso mit dem Ertragswertverfahren kombiniert. 

Welche Rolle spielt das Bewertungskonzept bei einer Unternehmensbewertung?

Das Bewertungskonzept stellt den Bauplan für die Bewertung dar und hat nichts mit dem verwendeten Verfahren zu tun. Zu unterscheiden sind objektivierte Unternehmenswerte und subjektive Unternehmenswerte. Die Entscheidung über das zu verwendende Bewertungskonzept fällt am Beginn einer Gutachtenerstellung. Werden hier die falschen Weichen gestellt, ist das Bewertungsergebnis unweigerlich falsch.

Subjektive Unternehmenswerte werde bei nicht dominierten Verhandlungssituationen ermittelt. Die Verfahrensweise zur Bewertung ist hier weitgehend frei. Anwendungsfall ist zum Beispiel der Unternehmenskauf. Der Unternehmenskäufer oder Unternehmensverkäufer benötigt grundsätzlich keine Regularien, wie er seine Bewertung vornimmt. Wenn eine Partei anhand einer nicht akzeptablen Bewertung verhandeln möchte, regelt der Markt, dass die Transaktion nicht zustande kommt. Käufer und Verkäufer haben immer die Möglichkeit, die Verhandlungen abzubrechen. Es gibt kein Schutzbedürfnis.

Dominierte Verhandlungssituationen zeichnen sich dadurch aus, dass sich das Bewertungssubjekt nicht gegen das Bewertungsergebnis und seine Folgen wehren kann. Die Bewertung für die Ermittlung einer steuerlichen Bemessungsgrundlage im Erbschaftsteuerfall muss Spielregeln folgen um Gerechtigkeit sicherzustellen, denn der Steuerpflichtige hat keine Möglichkeit gegenüber der Finanzverwaltung „die Verhandlungen abzubrechen.“ Diese Situation gilt bei allen rechtsgeleiteten Bewertungsanlässen. Deshalb müssen hier Bewertungen für alle Parteien nachvollziehbar und geregelt, sprich objektiviert sein.

Wie sieht der Ablaufplan für eine Unternehmensbewertung aus?

Siehe dazu Wollny, C., Der objektivierte Unternehmenswert, 3.A, NWB