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Subjektiver Unternehmenswert

Warum sind Unternehmenswerte subjektiv?

Wer Geld investiert tut dies, um mit seiner Anlage Gewinne zu machen bzw. eine Rendite zu verdienen. Das ist die Motivation eines Sparers, eines Käufers von Eigentumswohnungen für Vermietungszwecke und das ist die Motivation eines Unternehmenskäufers. Der Käufer eines Unternehmens hat gegenüber den anderen genannten Investitionsmöglichkeiten die größte Einflussmöglichkeit, den zukünftig erzielbaren Gewinn aus seiner Geldanlage, dem Unternehmen, aktiv zu beeinflussen. Je mehr Ideen er hat das Produktprogramm des Unternehmens zu modernisieren, die Organisation zu optimieren oder die Absatzgebiete für die Produkte auszuweiten, umso mehr Gewinn wird das Unternehmen abwerfen, wenn dem Unternehmer die Umsetzung seiner Pläne gelingt. Es kommt somit ganz entscheidend auf die Fähigkeiten des Unternehmers an, was er aus einem Unternehmen machen kann. 

Steht der potenzielle Unternehmer vor der Wahl ein Unternehmen zu kaufen, dann wird er Überlegungen anstellen, ob sich der Kauf für ihn lohnt. Er wird zum einen die Kaufpreisvorstellungen des Verkäufers erfragen und er wird zum anderen einen Plan erstellen, welche Gewinne er mit dem Unternehmen glaubt erzielen zu können. Dazu wird der Käufer auf der Grundlage der Informationen, die der Verkäufer zur Verfügung stellt, eine Due Diligence durchführen und eine Unternehmensplanung entwickeln. Er wird bei dieser Unternehmensplanung auf die Chancen achten, die sich aus dem Unternehmen ergeben, also Wertsteigerungspotenziale versuchen zu identifizieren. Der Käufer ermittelt damit den Wert des Unternehmens, den er glaubt für das Unternehmen generieren zu können. Damit weiß der Unternehmenskäufer wie weit er den Preisvorstellungen des Verkäufers entgegenkommen kann. Es ist ja denkbar, dass sich weitere Käufer für das Unternehmen interessieren und es zu einem Bieterwettbewerb kommt. 

Der Käufer wird seine Bewertung auf keinen Fall offenlegen. Der Wert, den das Unternehmen für ihn hat, hängt von zukünftigen Entwicklungen ab, die keineswegs sicher sind. Der Käufer wird bei seiner Bewertung somit entsprechende Sicherheitspuffer einbauen. Er braucht aber eine Entscheidungsgrundlage, ob der Kauf für ihn sinnvoll ist. Bewertungen, bei der die subjektiven Überlegungen in die Bewertung eingehen, werden deshalb subjektive Unternehmenswerte genannt und da sie als Grundlage für Kaufentscheidungen herangezogen werden, bezeichnet man sie auch als Entscheidungswerte.

In welchem Verhältnis steht der subjektive Unternehmenswert zu den Begriffen Bewertungsverfahren, Bewertungskonzept und Verhandlungssituation?

Ertragswertverfahren verwenden grundsätzlich individuell bestimmte Zielrenditen, die sich nach der besten – durch den potenziellen Unternehmenskauf – verdrängten und risikoäquivalenten Alternativrendite richten. Nur das Ertragswertverfahren ist damit geeignet einen subjektiven Unternehmenswert zu ermitteln. DCF-Verfahren arbeiten zwingend mit Kapitalkosten, die anhand des Capital Asset Pricing Models (CAPM) berechnet werden und verwenden damit eine durch den Markt objektivierte Rendite. Die Ermittlung eines subjektiven Unternehmenswertes ist auf diese Weise unmöglich (Wollny, C., in Unternehmensbewertung im Schadensersatzrecht, in Fleischer/Hüttemann (Hrsg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2.A, 2019, S. 817).

Bewertungskonzepte sind der Bauplan, anhand welcher Grundidee ein Unternehmenswert ermittelt werden soll. Für eine freie Entscheidungsfindung eines Individuums hinsichtlich der Vorziehenswürdigkeit einer Investition in ein Unternehmen, ist damit das Bewertungskonzept des subjektiven Unternehmenswertes zu wählen. Sollen gesetzliche angeordnete Bewertungen durchgeführt werden, müssen individuelle Vorstellungen zugunsten einer in jeder Hinsicht fairen Bewertung zurückgedrängt werden. Die Ansprüche ausgeschlossener Aktionäre oder die Ermittlung einer steuerlichen Bemessungsgrundlage muss somit immer einen fairen Ausgleich zwischen den Parteien als Bewertungsgedanken verfolgen, womit das Bewertungskonzept des objektivierten Unternehmenswertes zu wählen ist (Wollny, C. Der objektivierte Unternehmenswert, 3.A, 2018).

Die Verhandlungssituation erklärt sich am besten anhand des objektivierten Bewertungskonzeptes. Bei diesen Bewertungsanlässen hat der, für den die Bewertung vom Gesetz angeordnet wird, keinen Verhandlungsspielraum. Kurz gesagt kann er sich dem Bewertungsanlass nicht entziehen. Er muss akzeptieren, dass eine Bewertung erstellt wird die Konsequenzen für ihn hat. Man spricht deshalb von einer dominierten Verhandlungssituation. Ganz im Gegenteil zu Bewertungsanlässen, bei denen typischerweise das subjektive Bewertungskonzept zum Einsatz kommt. Subjektive Unternehmenswerte werden insbesondere bei einem Unternehmenskauf ermittelt. Hier können die Parteien eine Einigung für eine Transaktion suchen, sie müssen aber nicht, wenn die Bedingungen, wie insbesondere der Kaufpreis, wechselweise nicht akzeptabel sind. Die Option Verhandlungsabbruch steht nur bei dieser sogenannten nicht dominierten Verhandlungssituation offen. Damit besteht aber auch kein Regelungsbedarf, wie die Parteien das Investitionsobjekt bewerten. Sie können sich den Folgen der Bewertung jederzeit entziehen, indem sie die Verhandlungen für beendet erklären.

Welche Bedeutung hat die Unternehmensplanung für subjektive Unternehmenswerte?

Eine Unternehmensplanung ist die quantifizierte Phantasie des Unternehmers zur Zukunft seines Unternehmens. Wenn man sich die Situation eines Unternehmensverkaufs im Jahr 2021 vorstellt, dann wird der Verkäufer gegenüber dem Käufer mit den Gewinnen argumentieren, die er mit dem Unternehmen bisher bis zum Jahr 2020 erzielt hat und die er meint auch in Zukunft erzielen zu können. Der Verkäufer wird typischerweise im Alter für eine Nachfolgeregelung sein und keine neuen Ambitionen mehr für zukünftige Veränderungen in seinem Unternehmen verfolgen.

Der Käufer wird seine Möglichkeiten für das zum Verkauf stehende Unternehmen ausloten und es wird ihm vielleicht einfallen, dass er immer noch Kontakte zu einem Handelsvertreter in den USA hat, der ihm freundschaftlich verbunden ist. Er wird sich an die Sorgen seines Unternehmerfreundes erinnern, der händeringend nach Bauteilen für seine Produktion sucht, die der Markt aber nicht in der gewünschten Menge und Qualität anbietet. Und so wird der Käufer Stück für Stück konkretere Pläne schmieden, wie er die Kapazitäten und das Produktprogramm des zum Verkauf stehenden Unternehmens erweitern und die Produktion modernisieren und den Markt USA für sich entwickeln könnte. 

Ganz offensichtlich drücken sich die subjektiven Möglichkeiten des Verkäufers und des potenziellen Käufers in ihren Unternehmensplanungen aus. Die Bewertung der Plan-Gewinne, die sich aus diesen Planungen ergeben, führt zu subjektiven Unternehmenswerten. Die Planungen von Verkäufer und Käufer könnten sich wie folgt darstellen.

Planung des Verkäufers:

Der Verkäufer hat ausgehend von den Ergebnissen der Jahre 2018 bis 2020 eine Prognose für die nächsten drei Planjahre 2021 bis 2023 entwickelt, die sich nicht wesentlich von den Vergangenheitsdaten unterscheidet. Er glaubt, dass der Gewinn bzw. Jahresüberschuss des Jahres 2023 nachhaltig mit dem Unternehmen erzielt werden kann, auch von einem Käufer, wenn er das Unternehmen unverändert fortführt.

Planung des Käufers:

Der Käufer hat sich die Ergebnisse der Vergangenheit angesehen und seine Planung für das Unternehmen erstellt. Er hat dabei seine bereits angestellten Überlegungen quantifiziert und sich damit klar gemacht, wie sich diese Änderungen im Unternehmen auswirken könnten.

Das Umsatzwachstum in seiner Planung wird aus dem Export in die USA und aus dem neuen Produkt für den befreundeten Unternehmer gespeist. Der Materialaufwand steigt für die erhöhte Produktion entsprechend an, wobei er versuchen wird die Materialaufwandsquote langfristig stabil zu halten. Für die erhöhte Produktionsmenge und damit das Umsatzwachstum muss er in eine neue Maschine investieren, weshalb die Abschreibungen in der Planung ansteigen. Die Bezahlung der Maschine ist über einen vereinbarten Zeitraum aus dem laufenden Cashflow durch seinen Lieferantenkredit möglich, weswegen keine zusätzlichen Finanzierungskosten anfallen. Auch weiteres Personal muss eingestellt werden. Entsprechend steigen der Personalaufwand und die Kosten der Organisation im Sinne des sonstigen betrieblichen Aufwands.

Im Ergebnis zeigt sich, dass ein und dasselbe Unternehmen ganz andere Entwicklungspfade beschreiten kann, je nachdem wer die Unternehmensleitung übernimmt und das Unternehmen „mit Leben füllt“. Die Planungen für das Unternehmen von Verkäufer und Käufer zeigen, welche Konsequenzen die subjektiven Sichtweisen für eine Unternehmensplanung haben. Daraus abgeleitete Unternehmenswerte müssen dann zwangsläufig auch subjektiv unterschiedlich ausfallen. Im Ergebnis ergeben sich für jedes Unternehmen genauso viele unterschiedliche Planungen und damit auch Unternehmenswerte, wie es Investoren für dieses Unternehmen gibt.

Welche Bedeutung hat der Kalkulationszinssatz für subjektive Unternehmenswerte?

Die Renditevorstellungen, die Unternehmenskäufer verfolgen, sind durchaus unterschiedlich. Das liegt vor allem an dem individuell unterschiedlichen Umfeld an alternativen Investitionsmöglichkeiten, die unterschiedlichen Investoren als Alternative zur Verfügung stehen. Diese unterschiedlichen risikoäquivalenten Alternativen, um Geld anlegen zu können, bestimmen den Kalkulationszinssatz. 

Das ist wie folgt zu verstehen. Wenn ein verfügbarer Geldbetrag für den Kauf des Unternehmens verwendet wird, dann steht dieser Betrag nicht mehr für andere Investitionen zur Verfügung. Damit muss das zu kaufende Unternehmen die Rendite erwirtschaften, die die beste Alternative bringen würde, die durch den Unternehmenskauf nicht realisiert werden kann, d.h. verdrängt wird. Wenn der Unternehmenskäufer aus obigem Beispiel sein Geld in einer anderen risikogleichen Anlage zu 10% (nach Steuern) anlegen könnte, dann fordert er diese Rendite auch von dem potenziell zu erwerbenden Unternehmen. Wie geschieht dies? Ganz einfach, indem die 10% als Kalkulationszinssatz für die Bewertung des Unternehmens verwendet werden. Über das Kapitalwertmodell werden aus den zu diskontierenden geplanten Gewinnen periodengenau jeweils 10%ige Verzinsungen herausgerechnet und so der Barwert der Gewinne ermittelt. Die Summe der diskontierten Beträge ist der Unternehmenswert. Es lässt sich zeigen, dass der Unternehmenswert wieder in die ursprüngliche Zahlungsreihe zurückgerechnet werden kann, wobei eine 10%ige Verzinsung des Anlagebetrages angesetzt wird. Im Ergebnis verdient ein Investor eine Rendite von 10%, wenn er den von ihm ermittelten Unternehmenswert an den Verkäufer zahlt und seine Planung genauso eintritt wie angenommen. 

Die Bewertung der vom Unternehmenskäufer geplanten Gewinne führt zu folgendem Unternehmenswert, wobei er Plangewinn 2023 als nachhaltig erzielbar unterstellt wird.

Bewertung des Käufers:

Hätte der Verkäufer ebenfalls eine Möglichkeit sein Geld zu 10% anzulegen, dann ergäbe sich für ihn folgender Unternehmenswert auf Grundlage seiner Unternehmensplanung.

Bewertung des Verkäufers (fiktiv):

Tatsächlich steht unserem Unternehmensverkäufer aber keine 10%ige Alternativverzinsung nach Steuern offen. Er könnte sein Geld nur zu einer risikoäquivalenten Nachsteuerrendite von 6% anlegen. Sein Kalkulationszinssatz ist deshalb mit 6% festzulegen. Damit ändert sich die Bewertung seines Unternehmens für ihn wie folgt:

Bewertung des Verkäufers:

Die niedrigere Alternativrendite hat somit bewirkt, dass sein Unternehmen gegenüber der Kalkulation mit fiktiven10% für ihn mehr wert geworden ist. Das ist nachvollziehbar, da er bei 6% mehr anlegen muss, um aus dem Unternehmenswert wieder die ursprüngliche Zahlungsreihe an prognostizierten Ausschüttungen nach Steuern herzustellen bzw. zurückzurechnen.

Kommen wir auf die Ausgangsfrage zurück wird klar, dass unterschiedliche Unternehmensplanungen zu unterschiedlichen Unternehmenswerten führen müssen. Berücksichtigt man nun noch, dass Individuen auch unterschiedliche Anlagemöglichkeiten haben, dann bewirkt das zusätzlich, dass der Verkäufer und jeder potenzielle Käufer jeweils unterschiedliche Unternehmenswerte für ein und dasselbe Unternehmen ermittelt werden. Unternehmenswerte sind damit zwingend subjektiv.

In welchem Spannungsverhältnis zwischen Wert und Preis steht der subjektive Unternehmenswert?

Der Verkäufer ermittelt seinen Unternehmenswert, um zu wissen welchen Preis er mindestens verlangen muss, um sein Vermögen durch den Verkauf nicht zu schmälern. Der Käufer ermittelt seinen Unternehmenswert für das Unternehmen, um seinen Maximalpreis zu berechnen, dessen Überschreiten sein Vermögen reduzieren würde. Bereits in dieser kurzen Zusammenfassung wird übergangslos von Werten und Preisen gesprochen. Ein klärungsbedürftiges Thema.

Das Unternehmen ist Teil des Vermögens des Verkäufers. Würde er einen Preis akzeptieren, der unter dem Unternehmenswert liegt, den er seinem Unternehmen beimisst, dann würde der Verkauf zu einem Vermögensverlust führen. Der Käufer verfügt wiederum über Barmittel als Teil seines Vermögens. Wenn er Barmittel gegen ein Unternehmen „eintauscht“, dessen Wert unter den gezahlten Barmitteln liegt, verliert er ebenso einen Teil seines Vermögens. Die Werte, die die Parteien für das Transaktionsunternehmen ermittelt haben, beschreiben somit Grenzen des rationalen Handelns. Verkaufe nicht billiger und kaufe nicht teurer. Die subjektiven Unternehmenswerte von Verkäufer und Käufer werden somit auch Grenzpreise genannt. Und da die Unternehmenswerte für den Zweck ermittelt wurden, eine rationale Entscheidung zu treffen, werden die Unternehmenswerte auch als Entscheidungswerte bezeichnet. 

Damit ist klar geworden, dass die ermittelten Unternehmenswerte von Verkäufer und Käufer nicht zwingend deckungsgleich mit den Preisen sein werden, mit denen die Parteien in die Verhandlung zum Unternehmensverkauf bzw. -kauf gehen werden. Der Verkäufer wird versuchen einen etwas höheren Verkaufspreis zu verhandeln und der Käufer wird auf keinen Fall den Unternehmenswert bezahlen wollen, den er nur durch Phantasie, Einsatz und zukünftige Arbeit erst entwickeln muss. Vielmehr verhandeln die Parteien ausgehend von der Kenntnis ihrer Grenzpreise einen Verhandlungspreis, der irgendwo zwischen den subjektiven Unternehmenswerten von Verkäufer und Käufer liegen wird. Dieses Spannungsfeld lässt sich wie folgt darstellen, wenn subjektive Unternehmenswerte von 15 Mio. Euro und 20 Mio. Euro angenommen werden.