Objektivierter Unternehmenswert

Inhalt

Ist ein objektivierter Unternehmenswert ein „besonderer“ Unternehmenswert?
Warum Objektivierung?
Bei welchen Bewertungsanlässen wird ein objektivierter Unternehmenswert ermittelt?
Benötigt man für den objektivierten Unternehmenswert eine Vergangenheitsanalyse?
Welche Informationen dürfen in der Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert berücksichtigt werden?
Wie muss eine Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert aufgebaut sein?
Welche Investitionen können in der Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert berücksichtigt werden?
Welche Ausschüttungen können in der Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert berücksichtigt werden?
Wie wird der Kalkulationszinssatz für einen objektivierten Unternehmenswert ermittelt?

Ist ein objektivierter Unternehmenswert ein „besonderer“ Unternehmenswert?

Die Antwort lautet ja. Die Frage soll vor allem sensibilisieren. Unternehmensbewertung besteht nicht darin, irgendwelche Prognose-Zahlen mit irgendwelchen Zinssätzen zu diskontieren. Es sind vielmehr Überlegungen für die Bestimmung der Berechnungsparameter anzustellen, damit das Berechnungsergebnis in sinnvoller Art und Weise interpretiert werden kann. Für die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes ist ein besonders umfangreiches Konvolut an Regeln zu berücksichtigen. Eine komprimierte Fassung dieses Regelwerkes ist der Bewertungsstandard der Wirtschaftsprüfer, der IDW S1.

Ob man als Gutachter bzw. Berater einen objektivierten Unternehmenswert nach IDW S1 oder irgendeinen Unternehmenswert ermittelt, ist keine Frage des persönlichen Geschmacks. Vielmehr müssen, z.B. bei der Ermittlung von Unternehmenswerten für steuerliche oder aktienrechtliche Zwecke, zwingend objektivierte Unternehmenswerte ermittelt werden, womit Spielregeln zur Ableitung der zu diskontierenden Ergebnisse und der Berechnung des Kalkulationszinssatzes zu berücksichtigen sind. Der Einwand, für steuerliche Zwecke könne auch ein vereinfachter Ertragswert ermittelt werden, ist nur für sehr kleine Unternehmen zutreffend und selbst da für den Steuerpflichtigen meist keine gute Entscheidung.

Warum Objektivierung?

Bewertungen und damit Werturteile sind subjektiv, da sie von Individuen abgegeben werden. Werte hängen von dem Nutzen ab, den ein Individuum aus dem zu bewertenden Objekt bezieht. Da Individuen, oder einfacher, Personen unterschiedliche Persönlichkeitsmerkmale aufweisen, beurteilen sie Dinge auch unterschiedlich. Unterschiedliche Personen messen Dingen somit unterschiedliche Werte zu.

Wieviel Wert eine Person einem Stuhl zuordnet hängt von der Größe, dem Gewicht und dem Körperbau dieser Person ab, wenn diese Person den Stuhl selbst nutzen möchte. Darüber hinaus spielen das Empfinden für Ästhetik, die Vorlieben für Stilrichtungen und Gestaltung und grundsätzlich das von der Person vorgesehene Einsatzgebiet (z.B. Bestuhlung für ein Restaurant, Küchenstuhl für die Privatwohnung, etc.) eine Rolle. Der Wert, den verschiedene Personen einem Stuhl beimessen, wird somit in einer großen Breite schwanken. Würde man 1.000 Personen nach ihrer Bewertung fragen, wird das Ergebnis für einen x-beliebigen Stuhl wohl in Form von 1.000 abweichenden Werten vorliegen.

Der Wert eines Unternehmens wird genauso subjektiv beurteilt. Objektivierung bedeutet im Zusammenhang mit der Bewertung von Unternehmen das Zurückdrängen subjektiver bzw. individueller Nutzenerwägungen. Objektivierte Werte sind damit nie objektiv, sondern nur „ent“-subjektiviert. Die Objektivierung ist Folge des Bewertungsanlasses, für den die Bewertung benötigt wird. Dient die Bewertung z.B. der Ermittlung von Abfindungen in aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen, dann muss der ermittelte Abfindungsbetrag je Aktie für alle Aktionäre mit der gleichen Aktiengattung gleich hoch sein. Es kann damit nicht auf die individuellen Wertschätzungen des individuellen Aktionärs ankommen oder darauf, welchen Nutzen er aus einer Aktie meint zukünftig ziehen zu können. Der Bewerter, z.B. ein Wirtschaftsprüfer, der als Gutachter bestellt wurde, muss somit seine subjektiven Einschätzungen zu dem Unternehmen zurückstellen und von den subjektiven Nutzenerwägungen eines bestimmten Aktionärs Abstand nehmen. Er muss eine objektive, genauer gesagt, objektivierte Haltung einnehmen.

Bezogen auf das Beispiel mit dem Stuhl, würde der für die Bestuhlung eines Restaurants zuständige Einrichter nicht von sich oder einem Kunden x, sondern von einem bestimmten Kundentypus ausgehen, und die Vorstellungen und Einschätzungen zu einem für diesen typisierten Kunden passenden Stuhl antizipieren. Nichts anderes passiert bei einer objektivierten Bewertung, bei der Typisierungen eine entscheidende Rolle spielen und der Gutachter von dem Nutzen für einem typisierten Anteilseigner ausgeht, um damit den Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG zu berücksichtigen.

Bei welchen Bewertungsanlässen wird ein objektivierter Unternehmenswert ermittelt?

Bei normenbasierten bzw. rechtsgelenkten Bewertungsanlässen wird ein objektivierter Unternehmenswert ermittelt. Darunter versteht man Bewertungen, die durch das Gesetz vorgeschrieben sind und bei denen der objektivierte Unternehmenswert die Grundlage für die Entscheidung des Gerichts spielt, wobei das Zivilgericht oder das Finanzgericht über die angemessene Abfindung oder den für Steuerzwecke zu verwendenden Unternehmenswert entscheidet.

Durch restriktive Vorgaben zur Erstellung der Unternehmensplanung und der Ermittlung des Kalkulationszinssatzes anhand des Capital Asset Pricing Models (CAPM) sind die Schritte zur Ableitung des Unternehmenswertes in allen Arbeitsstufen für Dritte nachvollziehbar. Damit ist eine Kernforderung an den objektivierten Unternehmenswert erfüllt, dass er intersubjektiv nachprüfbar sein muss. Der Richter hat damit eine Beurteilungsgrundlage um zwischen den Interessen der an der Bewertung interessierten Parteien abwägen und entscheiden zu können.

Benötigt man für den objektivierten Unternehmenswert eine Vergangenheitsanalyse?

Eine Vergangenheitsanalyse ist zwingender Bestandteil für die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes. Begründen lässt sich dies mit dem Leitgedanken, dass das Unternehmen „wie es steht und liegt“ zu bewerten ist. Ausgehend vom Bewertungsstichtag können in der Unternehmensplanung somit keine phantastischen Wachstumsannahmen geplant werden, sondern der Ausgangspunkt für die zu planende Unternehmensentwicklung ist das Ertragsniveau zum Bewertungsstichtag. Zur Verifikation dieser Ausgangsposition ist die Vergangenheitsanalyse heranzuziehen, um mögliche Ausreißer für die Annahmen zum Bewertungsstichtag korrigieren zu können. Dazu werden die Zahlen der Vergangenheit um nicht operative Einflussgrößen bereinigt, um so ein nachhaltiges Ergebnisniveau ableiten zu können.

Gerade bei der Bewertung von KMU (kleinen und mittleren Unternehmen) ist der Analyse der Angemessenheit der Geschäftsführergehälter besondere Aufmerksamkeit zu schenken. Um aus den Vergangenheitsdaten den „richtigen“ Jahresüberschuss abzuleiten, sind die verrechneten Geschäftsführergehälter unter Umständen anzuheben oder abzusenken. Maßstab für ein angemessenes Geschäftsführergehalt ist ein gesellschaftsrechtlich nicht beteiligte Fremdgeschäftsführer. Dieses ist auch für die Planung zugrunde zu legen.

Welche Informationen dürfen in der Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert berücksichtigt werden?

Das, was am Bewertungsstichtag an Entwicklungsmöglichkeiten, Ereignissen und Erkenntnissen für das Unternehmen in der Planung berücksichtigt werden kann, muss am Bewertungsstichtag kausal angelegt und objektiv erkennbar sein. Dieser Zusammenhang wird in der sogenannten Wurzeltheorie formuliert, einem in der Rechtsprechung verwendeten Konzept der Informationsabgrenzung. Warum müssen Informationen abgegrenzt werden, inwieweit sie verwendbar sind oder nicht?

Sehr häufig muss der gerichtlich bestellte Gutachter den Unternehmenswert für einen zurückliegenden Zeitpunkt ermitteln. Den heutigen Kenntnisstand darf der Gutachter für die Bewertung aufgrund des Stichtagsprinzips nicht verwenden. Vielmehr muss er den Kenntnisstand zum Bewertungsstichtag einnehmen, den ein objektiver Dritter am Bewertungsstichtag hätte erkennen können. Das ist in der Praxis schwieriger, als das den Anschein hat, insbesondere wenn die Stichtage weit zurückliegen. In der Gutachtenpraxis kein seltener Fall. Um es deutlich zu sagen, die Auseinandersetzung darüber, welche Einflüsse für eine Unternehmensplanung noch oder eben nicht mehr berücksichtigt werden dürfen, ist von außerordentlicher Bedeutung für die Unternehmensplanung und kann Gegenstand heftiger Auseinandersetzungen zwischen Parteien sein.

Wie muss eine Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert aufgebaut sein?

Aufsatzpunkt der Unternehmensplanung ist die Bilanz zum Bewertungsstichtag. Bei einem unterjährigen bzw. vom Bilanzstichtag abweichenden Bewertungsstichtag muss auf diesen Tag eine Bilanz entwickelt werden. Die Bilanz ist Ausdruck der Verhältnisse des Unternehmens, wie es zum Bewertungsstichtag „steht und liegt“. Das Anlagevermögen definiert die Kapazitätsverhältnisse, Bankguthaben und kurzfristige Forderungen die Liquiditätspolster, die Schulden die Zahlungsverpflichtungen. Aus der Eigenkapitalausstattung ergeben sich Möglichkeiten, einen Bilanzgewinn aus der Auflösung von Rücklagen zu generieren. Die Effekte aus dieser Start-Bilanz sind in der Unternehmensplanung zu berücksichtigen.

Die Unternehmensplanung ist gemäß IDW S1 Tz. 27 zwingend als integrierte Unternehmensplanung zu entwickeln. Integriert heißt, dass die Unternehmensplanung aus drei Rechenwerken besteht, die miteinander verknüpft sind. Die GuV-Planung, die Liquiditätsplanung und die Bilanzplanung stellen diese Rechenwerke dar. Auf diese Weise werden bereits technische Fehler in der Planungslogik vermieden. Anders formuliert, die beliebte Vorgehensweise, nur die Gewinn- und Verlustrechnung zu planen, stellt keine Grundlage für eine ordnungsgemäße Unternehmensplanung dar.

Die Forderung nach einer integrierten Unternehmensplanung ist verständlich, wenn man sich vor Augen führt, dass der Unternehmenswert aus den Zahlungen des Unternehmens an den Gesellschafter abzuleiten ist, die gesellschaftsrechtlich begründet sind. Ausschüttungen sind damit bewertungsrelevant. Für eine Ausschüttung ist aber die Kenntnis des Jahresüberschusses, möglicher Verlustvorträge und der freien Liquidität erforderlich. Diese Informationen bietet die integrierte Unternehmensplanung für jedes Plan-Jahr.

Die Unternehmensplanung ist in Phasen einzuteilen. Die Detailplanungsphase umfasst den prognostizierbaren Zeitraum und beträgt in der Regel ein bis fünf Jahre. Die anschließende Fortführungsphase wird durch die Annahme eines gleichbleibenden Gewinn- bzw. Zahlungsstroms repräsentiert, der sich aus der Detailplanung ableitet. Für die Ableitung eines eingeschwungenen Zustandes kann der Einschub einer Konvergenzplanung zwischen Detail- und Fortführungsplanung erforderlich sein.

Wenn nichts für ein bestimmtes Ende des Unternehmens spricht, wird die Planung als unendliche Planung erstellt. Zur Kapitalisierung dieses unendlichen Zahlungsstroms in der Fortführungsphase kommt die Barwertformel einer ewigen Rente zur Anwendung.

Welche Investitionen können in der Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert berücksichtigt werden?

Es ist zwischen Ersatzinvestitionen und Wachstumsinvestitionen zu unterscheiden. Ersatzinvestitionen sind zwingend zu planen, da in der Planung der Grundsatz des Substanzerhalts einzuhalten ist. Würden keine Ersatzinvestitionen im Planungszeitraum geplant, dann würde sich das Anlagevermögen aufgrund der jährlich geplanten Abschreibungen zwangsläufig gegen den Wert Null bewegen. Mit abgeschriebenen Maschinen kann man zwar in der Praxis noch eine Weile arbeiten, da die technische Nutzungsdauer meist die wirtschaftliche Nutzungsdauer übersteigt, aber Unternehmenswerte werden für einen unendlichen Zeitraum ermittelt. Die fehlende Berücksichtigung von Ersatzinvestitionen würde somit zu einem massiven Bewertungsfehler im Sinne einer Überbewertung führen.

Für die Planung von Wachstumsinvestitionen ist zu beachten, dass diese am Bewertungsstichtag geplant sein müssen. D.h. sie müssen dokumentiert oder konkretisiert sein. Diese Bedingung kann durch Ausschreibungsunterlagen für eine neue Fertigungshalle, einen Beschluss der Gesellschafterversammlung oder einen Bauauftrag erfüllt sein. Damit steht fest, dass nur Überlegungen oder Mutmaßungen für eine Kapazitätsausweitung in der Planung keine Berücksichtigung finden dürfen. Das Wachstum in der Phase der ewigen Rente ist anhand der zu erwartenden Inflationsrate zu bestimmen, soweit das Unternehmen in der Vergangenheit Preissteigerungen an die Kunden weitergeben konnte.

Die Finanzierung des Wachstums ist auch im Hinblick auf die Ausschüttungs- und Thesaurierungspolitik zu würdigen.

Welche Ausschüttungen können in der Unternehmensplanung für einen objektivierten Unternehmenswert berücksichtigt werden?

Der Unternehmenswert ergibt sich aus den für die Zukunft erwarteten Ausschüttungen. Eine Vollausschüttung entspricht in der Regel weder der bisherigen Ausschüttungspolitik des Unternehmens, noch verträgt sich diese Annahme mit der Finanzierung des Geschäftsmodells. Liegt im Unternehmen keine Ausschüttungspolitik vor, dann stellt die Planung für einen objektivierten Unternehmenswert regelmäßig auf die in der Branche üblichen Ausschüttungsquoten ab oder greift auf die aus Studien börsennotierter Unternehmen abgeleiteten Ausschüttungsquoten von 40% bis 60% zurück.

Liegt eine Investitionsplanung vor, dann lassen sich die Thesaurierungsquoten mit der Finanzierung der Investitionen begründen. Besteht dagegen Unklarheit über die Verwendung der thesaurierten Mittel, dann unterstellt die objektivierte Bewertung die sogenannte kapitalwertneutrale Wiederanlage. Damit haben die thesaurierten Mittel keinen Einfluss auf den Unternehmenswert und können den Anteilseignern ebenso zugerechnet werden. (siehe im Detail C. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 3.A, 2018, S. 361 ff.). Dies entspricht dann wiederum einer Vollausschüttung, allerdings aufgrund der gesetzten Annahmen mit geänderten Steuerbelastungen.

Wie wird der Kalkulationszinssatz für einen objektivierten Unternehmenswert ermittelt?

Bei den Gerichten hat sich das Capital Asset Pricing Model (CAPM) im Großen und Ganzen als Verfahren zur Ermittlung der Kapitalkosten etabliert (siehe z.B. OLG Düsseldorf v. 4.7.2012). Da objektivierte Unternehmenswerte für normenbasierte Bewertungen Verwendung finden, ist die Bestimmung des Kalkulationszinssatzes nicht in das Belieben des Gutachters oder Bewertungsprüfers gestellt, sondern hat den etablierten Vorgaben des IDW S1 und der einschlägigen Rechtsprechung zu folgen.

Die Formel zur Berechnung der Kapitalkosten r_EK und damit des Kalkulationszinssatzes anhand des CAPM stellt sich wie folgt dar:

r_EK = i (1-s) + b MRP

Ausgangspunkt für die Bestimmung des Kalkulationszinssatzes bzw. der Kapitalkosten (r_EK) nach dem CAPM ist der Basiszinssatz (i). Der Basiszinssatzes ist anhand der Zinsstrukturkurve zu bestimmen. Die Praxis leitet aus der Zinsstrukturkurve einen barwertäquivalenten Basiszins ab, d.h. einen einheitlichen Zinssatz, der für jedes Planjahr Verwendung findet. Nicht der Stichtagswert kommt dabei für die Bewertung zur Anwendung, sondern ein 3-Monats-Durchschnittswert. Damit sollen Zinsschwankungen ausgeglichen werden. (siehe dazu den Service von WOLLNY WP zur Berechnung des Basiszinssatzes: https://www.wollnywp-unternehmensbewertung.de//basiszinsrechner/). Der Basiszinssatz ist als Nachsteuerwert zu verwenden (1-s).

Der Betafaktor (b) ist durch eine Regression der Börsenkursdaten des zu bewertenden Unternehmens mit einem breiten Index zu berechnen. Sind die Kursdaten des Unternehmens nicht geeignet oder ist das Unternehmen nicht börsennotiert, ist eine Peer Group zu bestimmen, deren Eignung zu verproben und deren Kursdaten für die Regression zu nutzen. Für die Anpassung des Verschuldungsgrades an die Verhältnisse des zu bewertenden Unternehmens bietet sich die Harris-Pringle-Formel an (siehe dazu den Service von WOLLNY WP zur Berechnung von Betafaktoren: https://www.wollnywp-unternehmensbewertung.de//unternehmensbewertung-gutachten/betafaktoren-und-kapitalkosten-unternehmensbewertung/).

Für die Marktrisikoprämie (MRP) ist den Empfehlungen des FAUB zu folgen. Gegenwärtig ist von einer Marktrisikoprämie in der Bandbreite von 5% bis 6,5% nach persönlichen Ertragsteuern bzw. 6% bis 8% vor persönlichen Steuern auszugehen (siehe Berichterstattung über die 147. Sitzung des FAUB vom 7.6.2021).