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Debt Beta (Fremdkapital-Beta)

Inhalt

Was ist das Debt Beta?
Ermittlung des Debt Beta
Auswirkungen auf den Betafaktor des Eigenkapitals
Berücksichtigung des Debt Beta bei der Unternehmensbewertung

Was ist das Debt Beta?

Das Debt Beta (deutsch: Fremdkapital-Beta) ist ein Maß für das Risiko, dass die vertraglich vereinbarten („versprochenen“) Zins- und Tilgungszahlungen aufgrund allgemeiner Marktschwankungen, d.h. aufgrund systematischer Einflüsse, nicht oder nicht vollständig geleistet werden können. Das Debt Beta zeigt damit, in welchem Ausmaß die Fremdkapitalgeber systematisches Risiko im Sinne des CAPM übernehmen.

Wie wird das Debt Beta ermittelt?

Wie der Betafaktor des Eigenkapitals (Equity Beta), kann auch der Betafaktor des Fremdkapitals (Debt Beta) ausschließlich für börsennotierte Schuldtitel direkt anhand von Regressionsanalysen errechnet werden. In der Bewertungspraxis sind Finanzverbindlichkeiten in aller Regel jedoch nicht börsennotiert. Selbst wenn börsennotierte Anleihen existieren, stellt sich die Regressionsanalyse für Debt Betas aufgrund der vielen Ausgestaltungsmöglichkeiten bei Anleihen ungleich schwieriger dar als für Equity Betas. Anleihen werden zudem regelmäßig nicht ausreichend liquide für eine valide Regression gehandelt.

Deshalb muss das Debt Beta regelmäßig anhand der sogenannten indirekten Methode geschätzt werden. Bei der indirekten Methode wird der Kreditspread ins Verhältnis zur Marktrisikoprämie gesetzt. Grundsätzlich wird dabei unterstellt, dass das CAPM auch für Fremdkapitaltitel anwendbar ist. Im ersten Schritt wird die CAPM-Formel zur Ermittlung der Fremdkapitalkosten (rd) aufgestellt:

In der CAPM-Welt werden nur systematische Risiken vergütet. Das Debt Beta entspricht damit rechnerisch dem systematischen Anteil am Kreditspread im Verhältnis zur Marktrisikoprämie (MRP). Der systematische Anteil am Kreditspread ergibt sich aus den Fremdkapitalkosten lt. CAPM (rd) abzüglich Basiszinssatz (rf).

Die CAPM-Formel stellt sich nach dem Fremdkapitalbeta (βFK) umgestellt wie folgt dar:

Die Verwendung einer CAPM-konformen Renditegröße „Fremdkapitalkosten lt. CAPM“ als (rd) spielt bei der Ermittlung des Debt Betas eine zentrale Rolle:

  • Der Vertragszins entspricht der „versprochenen“ Fremdkapitalrendite und kann direkt aus den Kreditverträgen entnommen werden. Dieser Vertragszins kann nicht zur CAPM-konformen Berechnung des Debt Betas verwendet werden.
  • Der erwartete Fremdkapitalzins ist die von den Gläubigern erwartete Fremdkapitalrendite. Diese Renditegröße ist nicht direkt beobachtbar. Bei positiven Ausfallwahrscheinlichkeiten liegt der erwartete Fremdkapitalzins unter dem Vertragszins. Auch der erwartete Fremdkapitalzins kann nicht zur CAPM-konformen Berechnung des Debt Betas verwendet werden.
  • Nur die Fremdkapitalkosten lt. CAPM stellen die CAPM-konforme Renditegröße (rd) dar. Sie weichen sowohl von den vertraglichen als auch von den erwarteten Fremdkapitalzinsen ab. Die Fremdkapitalkosten lt. CAPM ergeben sich aus dem Basiszins und einer Zinsvergütung ausschließlich für systematische Risiken. Diese Renditegröße ist ebenfalls nicht direkt beobachtbar. Um den erwarteten Fremdkapitalzins in die Fremdkapitalkosten lt. CAPM überzuleiten, sind Zinsbestandteile für Kostenvergütungen (z.B. Verwaltungskosten) und die Gewinnmarge der Kreditgeber sowie Vergütungen für unsystematische Risiken in Abzug zu bringen. Dabei handelt es sich um Auszahlungen, die nicht durch das CAPM erklärt werden können und deshalb auch nicht in den Kapitalkosten zu berücksichtigen sind. 

Damit gilt: Vertragszins > erwarteter Fremdkapitalzins > Fremdkapitalkosten lt. CAPM

Für die Ermittlung des Debt Betas muss somit die systematische Risikokomponente im Vertragszins ermittelt werden. Dies kann durch eine rechnerische Überleitung auf der Grundlage des Vertragszinses erfolgen. Die Überleitung des Vertragszinses zu den Fremdkapitalkosten lt. CAPM setzt jedoch ein exaktes Verständnis des Bewerters über die Zusammensetzung des Vertragszinses voraus.

In der Praxis bedient man sich aus diesem Grund empirischer Quoten, die den systematischen Anteil am gesamten Kreditspread beschreiben. Damit wird deutlich, dass das Debt Beta im Gegensatz zum Equity Beta, das anhand einer linearen Regression von Aktien- und Aktienindexkursen exakt ermittelt wird, allenfalls grob geschätzt werden kann. In keinem Fall jedoch ist der Ansatz des Vertragszinses oder der erwarteten Fremdkapitalzinsen zur Ableitung von Debt Betas sachgerecht. Aus diesem Grund ist die Bestimmung von Debt Betas in der Praxis problematisch.

Überlegungen zur Überleitung zu den Fremdkapitalkosten lt. CAPM entfallen, wenn angenommen werden kann, dass die Kreditgeber keine oder nur unwesentliche systematischen Risiken übernehmen. Dann entsprechen die Fremdkapitalkosten lt. CAPM dem Basiszins und der gesamte Kreditspread entfällt auf Zinsbestandteile, die nicht durch das CAPM erklärt werden.

Wie wirkt sich das Debt Beta auf den Betafaktor des Eigenkapitals aus?

Grundsätzlich mindert die Berücksichtigung eines Debt Betas das von den Eigenkapitalgebern zu tragende systematische Risiko. Es führt dadurch zu einem geringeren Betafaktor des Eigenkapitals (Equity Beta) und zu einem höheren Unternehmenswert. Ob und in welchem Maße dieser Zusammenhang gilt, hängt jedoch maßgeblich vom Verschuldungsgrad beim Unlevern und beim Relevern ab. Dazu zwei Beispiele:

  1. Höherer Verschuldungsgrad beim Relevern als beim Unlevern

Beim Relevern kommt ein höherer Verschuldungsgrad zum Ansatz, wenn das Bewertungsobjekt im Planungszeitraum höhere Verschuldungsgrade aufweist als die Peer Group bzw. das Bewertungsobjekt im Regressionszeitraum.

  • Schritt 1: Der sich aus der linearen Regression von Aktien- und Indexrenditen ergebende (verschuldete) Betafaktor der Peer Group bzw. der originäre Betafaktor des Bewertungsobjekts betrage im Rechenbeispiel 1,2.
  • Schritt 2: Der Verschuldungsgrad (VG) im Regressionszeitraum betrage 30 %. Das Debt Beta im Regressionszeitraum betrage 0,2. Zum Unlevern kommt die Harris/Pringle-Formel zur Anwendung, bei der unterstellt wird, dass die Steuervorteile aus der Fremdfinanzierung (Tax Shields) dem gleichen Risiko unterliegen wie das operative Geschäft. Beim Unlevern mit Debt Beta ergeben sich höhere unverschuldete Eigenkapitalbetas (0,97) als beim Unlevern ohne Debt Beta (0,92).
  • Schritt 3: Für das Relevern wird ein höherer Verschuldungsgrad (50 %) als beim Unlevern unterstellt. Im Ergebnis ist das relevered Beta unter Anwendung des Debt Beta mit 1,35 etwas geringer als ohne Anwendung des Debt Beta (1,38). Beim Relevern ergibt sich im damit Vergleich zum Unlevern der gegenläufige Effekt, d.h. der Betafaktor des Eigenkapitals wird weniger stark „nach oben“ angepasst. Die Anwendung des Debt Betas führt im Ergebnis zu einer geringeren Amplitude des Eigenkapitalbetafaktors im Zuge der Anpassung an die Finanzierungsstruktur.
  • Identischer Verschuldungsgrad beim Relevern

Wenn der Verschuldungsgrad beim Unlevern und beim Relevern gleich ist, gestaltet sich das Rechenbeispiel wie folgt.

  • Schritt 1 und 2: Wie Beispiel a).
  • Schritt 3: Für das Relevern wird nun der gleiche Verschuldungsgrad (30 %) wie beim Unlevern unterstellt. Im Ergebnis entsprechen die relevered Betafaktoren (sowohl mit als auch ohne Debt Beta) dem Ausgangswert von 1,2. D.h. unter der Annahme konstanter Verschuldungsgrade spielt es im Ergebnis keine Rolle, ob mit oder ohne Debt Beta gerechnet wird. Die unverschuldeten Betafaktoren sind unter Anwendung des Debt Betas zwar zunächst höher, im Zuge des Releverns wird die Auswirkung des Debt Betas jedoch wieder vollständig eliminiert

Muss das Debt Beta bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden?

Grundsätzlich ist ein Debt Beta zu ermitteln und anzuwenden, wenn davon ausgegangen werden muss, dass die Fremdkapitalgeber (wesentliche) systematische Risiken übernehmen.

Im WP Handbuch 2014 findet sich der Hinweis, dass vor allem bei größeren Differenzen zwischen Fremdkapitalkosten und Basiszinssatz ein Fremdkapitalbeta ermittelt werden kann.

Im IDW-Handbuch „Bewertung und Transaktionsberatung“ aus dem Jahr 2018 findet sich der Hinweis, dass vor allem bei größeren Differenzen zwischen Fremdkapitalkosten und Basiszinssatz ein Fremdkapitalbeta ermittelt werden kann und sollte. Dabei wird auf den zu diesem Zeitpunkt noch zu veröffentlichenden IDW Praxishinweis 2/2018 verwiesen.

Eine gebotene Verwendung von Debt Beta ergibt sich auch aus dem IDW Praxishinweis 2/2018 nicht. In Tz. 40 findet sich lediglich der Hinweis, dass ein Debt Beta berücksichtigt werden kann.

Gemäß einer Empfehlung der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation der Kammer der Wirtschaftstreuhänder (Österreich) zur Berücksichtigung eines Debt Betas vom 21.5.2015, kann die Berücksichtigung eines Debt Betas aus Gründen der Wesentlichkeit unterbleiben, wenn davon auszugehen ist, dass die Nichtberücksichtigung keinen wesentlichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis hat. Dies kann beispielsweise dann vereinfachend angenommen werden, wenn die Differenz (Spread) zwischen laufzeitäquivalenten Fremdkapitalzinsen und risikolosem Zinssatz weniger als 2,0 % beträgt oder sich ein Debt Beta von kleiner als 0,1 ergeben würde.